9月流动性大考将至 但机构普遍称“不慌”

　　周艾琳

　　乍看9月市场似乎要迎来一场流动性大考——季末MPA（宏观审慎评估）将至、地方债发行放量、美联储月底加息。然而，第一财经记者采访各大机构后发现，各界并不担忧“钱荒”，而且大概率认为月底央行不会“跟随加息”。

　　“我们不太担心9月的流动性压力，目前市场对于央行维持整体资金面适度宽松的信心较强，短期内不太会改变。预计9月底或10月初可能再降准一次，毕竟近期MLF（中期借贷便利）的滚动量比较大，且占用债券等抵押品，用降准做置换的可能性较大。”某股份行债券交易员对第一财经记者表示。

　　此外，9月27日美联储大概率加息25bp（基点），年内中美利差大幅收窄近270bp，为此各界也担忧中国“跟随加息”的压力。不过兴业研究宏观分析师郭于玮对记者表示：“中美利差主要看市场利率的差值，而非政策利率的差值。现在3个月Shibor（上海银行(11.730, -0.04, -0.34%)间同业拆借利率）已基本筑底，为维持中美利差稳定调高逆回购利率的必要性降低了。”

　　资金面预期稳定

　　眼下，机构普遍对央行维持资金面稳定的预期强烈，这也缓解了对9月“钱荒”的担忧。

　　地方债的大量发行是各界担忧流动性收紧的主因。按照年初设定的近4万亿元发行计划以及财政部要求，还有近1万亿元的地方政府债券将主要集中在9月完成，其中专项债券需要在10月底前完成发行。加上7月发行的7569.5亿元、8月的8830亿元，7~9月三个月累计发行地方债将达约2.6万亿元。银行则是主要的承接方。

　　但郭于玮对记者分析称，目前外部环境仍不明朗，此外，“目前低评级企业债券融资仍未恢复，央行依然会维持资金面稳定。虽然9月地方债发行会加速，但央行大概率会在公开市场操作中进行对冲。”

　　“地方债发行指导要求利率下限上浮至少40bp，也有报道称，商业银行投资地方政府债券的信用风险权重可能由当前的20%调至0，这让地方债对国债、国开债收益率会有相对价值优势。”瑞银资管债券基金经理楼超对记者表示，尽管如此，也还需要考虑国债、国开债依然是流动性品种。

　　此外，此前人民币面临贬值压力，但在央行重启“逆周期因子”后，各界对于年内降准的预期仍然高企。野村证券经济学家陈家瑶对第一财经记者表示，预计中国央行仍将降准100bp，首次降准大概率在四季度，旨在缓解流动性压力。

　　其实，8月的银行间市场资金面也经历了趋紧又转松的过程，过去两周银存间质押回购利率DR007回到2.6%左右。与7月相比，8月央行的流动性投放略向短期资金倾斜，于8月16日重启了逆回购操作，尽管在8月22日再度暂停。“往后看，9月地方政府债还将延续大量供给，预计央行会适时加大流动性投放来进行支持。另外，考虑到近期政策对基建投资的支持，9~10月再逢开工旺季，三季度末的财政放款可能加快，我们估算过去两年9月份的财政放款规模都接近4000亿元，今年规模可能还要高于往年。”瑞银证券中国首席策略师高挺称。

　　不过他也提及，季末MPA考核将至，资金价格可能不会重回前期低点，在季度末还有可能小幅回升。

　　“跟随加息”难再现

　　今年中美利差的大幅收窄以及“跟随加息”的压力始终是悬在市场之上的“达摩克利斯之剑”。

　　6月14日，美联储加息25bp使得联邦基金利率区间攀升至1.75%~2%。同日，中国央行维持逆回购利率不变。各界预计9月“跟随加息”的概率很小，即使是5bp的象征性动作。

　　“过去加5bp时市场利率都显著高于政策利率，因此政策利率调高5bp的影响不大。8月下旬以来地方债发行已经开始加速，但央行通过公开市场的精准调控将DR007维持在2.60%左右。如果7天逆回购利率再上调5bp达到2.60%，市场预期会再度不稳定，对资金面形成冲击。”郭于玮对记者表示。

　　此外，人民币汇率贬值压力是市场认为逆回购利率可能调升的重要原因。中国3个月Shibor已经从1月的4.9%降至近期的2.8%附近，同时美元3个月Libor上涨了60bp至2.3%，年内中美利差收窄了近270个基点。

　　不过，机构认为，与我国短期国债利率更为相关的，不是央行逆回购利率，而是3个月Shibor利率。3个月Shibor利率能够比逆回购利率更好地刻画商业银行资金成本的变化。作为利率债的主要投资方，商业银行的资金成本决定了短期利率国债的水平。因此，中美利差能否趋稳更多地取决于3个月Shibor的走势。

　　“8月3个月Shibor中枢仅为2.88%，接近2016年的水平，继续下行的空间已然有限。由于宽财政发力和季末因素的影响，3个月Shibor的上行概率已经大于下行概率。从这个角度上看，稳定中美利差并不需要逆回购利率进一步上调。”郭于玮称。

　　风险偏好仍有待回升

　　尽管资金面压力不大，且央行前期在货币政策报告中指出要疏通货币政策传导机制，但银行和非银金融机构的风险偏好仍有待回升。

　　“银行放款量持续增长，但委托贷款、信托贷款等非标类资金来源明显萎缩，流动性仍聚集在利率债、国企债、基建、地方平台等，民企的资金面仍紧，融资成本攀升。”合世家资产合伙人、前平安集团首席投资官杨文斌对记者表示。

　　截至8月23日，8月高评级（AAA）发行人债券发行量和7月基本持平，中低评级（AA+和AA）发行人债券发行量分别较7月小幅增加，整体来看低评级发行人的发行规模仍未明显回升。

　　“近期基本不怎么买信用债，由于公募基金是要求单只问题债的占比不超过10%，近期不少机构还在‘排雷’。”某债券基金研究员对记者称。

　　机构也普遍认为，后续市场风险偏好回升能否持续，主要依赖地方政府债发行提速后对基建投资的拉动作用。此外，杨文斌也提及，需要关注PPI和CPI的每月差值，其决定了企业利润，若差值上升则代表企业利润走扩，反之则是收窄。